L’erreur commune de Warsh et de Macklem

Kevin Warsh, le candidat de Donald Trump au poste de président de la Réserve fédérale (Fed), a profité de son audience de confirmation pour défendre un élément central de son cadre macroéconomique. Il soutient que l’intelligence artificielle augmentera le potentiel de productivité de l’économie, permettant à la production de croître plus rapidement sans relancer l’inflation. Il laisse entendre qu’une croissance menée par la productivité pourrait faciliter la conduite d’une politique monétaire plus souple.

Sa théorie fait écho à celle d’un ancien président de la Fed. Dans les années 1990, Alan Greenspan montrait une volonté d’appuyer l’expansion économique plutôt que de la restreindre, en partie parce qu’elle était le fait d’une croissance de la productivité. Bien sûr, à la fin de la décennie, celui qu’on surnommait le « Maestro » allait relever les taux plutôt que de les abaisser.

Outre la question de savoir si les États‑Unis connaissent réellement un renouveau durable de leur productivité, la conclusion de Warsh semble aller à l’encontre de la logique économique classique de l’épargne et de l’investissement qui sous-tend les estimations du taux d’intérêt neutre (r*). Philip Jefferson, vice-président de la Fed, l’a clairement dit dans un récent discours : « Toutes choses étant égales par ailleurs, l’accélération persistante de la croissance de la productivité est susceptible d’entraîner une hausse du taux neutre, du moins temporairement. » D’autres membres du Federal Open Market Committee (FOMC) ont fait valoir la même chose.

Le mécanisme est simple. Une meilleure productivité augmente le rendement attendu du capital, ce qui encourage les entreprises à investir. En même temps, les ménages qui s’attendent à une croissance plus forte de leur revenu peuvent choisir d’épargner moins. Un investissement désiré plus élevé et une épargne désirée plus faible constituent la recette typique d’un taux neutre plus élevé.

Au nord de la frontière, le gouverneur de la Banque du Canada a avancé un argument qui semble être le reflet de celui de Warsh. Dans un discours prononcé plus tôt cette année, Tiff Macklem a soutenu que, lorsque la faible croissance résulte d’une baisse de la capacité de production et non d’un ralentissement cyclique de la demande, la réduction des taux « risque d’alimenter l’inflation future » et de « retarder les changements structurels nécessaires ». L’erreur commise par Warsh et Macklem est de supposer – ou du moins d’insinuer – que les changements dans la production potentielle peuvent se transposer directement dans le niveau approprié des taux directeurs.

Ce qui importe pour le taux neutre, et pour le calibrage de la politique qui l’accompagne, c’est l’équilibre entre l’épargne et l’investissement désirés. Un bond soutenu de la productivité pousse généralement cet équilibre vers un taux neutre plus élevé en stimulant la demande de capital. Une détérioration des perspectives de croissance attribuable au commerce aurait normalement l’effet inverse, en affaiblissant la demande d’investissement et en augmentant l’offre d’épargne. Tant pour Warsh que pour Macklem, l’erreur est la même : interpréter l’évolution de la vitesse à laquelle l’économie peut croître comme un indicateur du niveau approprié pour les taux d’intérêt. La mise en œuvre d’une politique monétaire basée sur cette approche erronée pourrait produire exactement le contraire de ce dont chaque économie a besoin.